论文导读:：因为当人民币汇率短时间内剧烈变化。利用VAR模型来说明人民币对美元汇率对FDI的影响。
论文关键词：人民币汇率，股票价格报酬，协整检验，VAR

　　1 引言
　　2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币汇率不再单一盯住美元，而是参考一篮子货币实行有管理的浮动汇率制度。从此中国的汇率制度由相对固定的状态已进人相对浮动的状态, 汇率市场的波动对金融市场其他部分(股票市场)的影响越来越显著。2008年的国际金融危机给全球和中国经济带来了较大的困难和不确定性，我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机，这符合我国经济的自身利益，有助于我国经济较快的实现稳定和复苏。在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，这是我国稳定外需、抵御国际金融危机冲击的需要，也为亚洲乃至全球经济复苏做出了巨大贡献。事实说明，这一决策是正确的。
　　2010年国家又提出继续加大汇率改革的措施，此次在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不进行一次性重估调整，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节协整检验，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。进一步推进人民币汇率形成机制改革，完善有管理的浮动汇率制度，是根据我国国情和发展战略作出的选择，符合完善社会主义市场经济体制的改革方向，符合落实科学发展观的要求，是我国深度融入全球化条件下国家利益的需要，符合我国长远和根本的核心利益。一是有利于促进结构调整和全面协调可持续发展。浮动汇率可灵活调节内外部比价，有助于引导资源向服务业等内需部门配置，推动产业升级，转变经济发展方式，减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖。二是有利于抑制通货膨胀和资产泡沫。增强宏观调控的主动性和有效性，改善宏观调控能力。三是有利于维护战略机遇期论文范文。作为经济全球化的受益者，继续推进汇改有利于实现互利共赢、长期合作和共同发展，维护有利于我国经济发展的战略机遇期和国际经贸环境。
　　2 文献综述
　　目前关于汇率与股价之间关系的理论主要有: 流量导向模型和有价证券余额理论。流
　　量导向模型(Dombusch and Fisher,1980 ) 强调经常账户或贸易平衡，认为汇率与股价之间的关系是不确定的。有价证券余额理论( Branson and Henderson, 1985) 认为在其他条件不变的情形下, 有价证券持有者将比较各种证券投资报酬的高低,决定所持有价证券的持有比例, 投资者将持有较高比例的高报酬资产, 减少持有较低报酬的资产, 认为汇率波动与股票价格报酬成反向关系。国外学者也对人民币汇率波动与股价方面进行了实证研究，Soenen & Hennigar(1988)研究美国股价与汇率间的关联性, 发现当汇率上升时, 美国股价随之上涨, 两者呈现正向关。Ma & Kao(l990)使用月度数据,发现以出口为导向的国家,通货贬值与股价呈正向关系; 反之, 以进口为导向的国家两者则为反向关系。Jorion (1990, 1991)以发达国家中从事国际经济活动的公司为样本, 对汇率与股价的关系进行大量的实证研究, 研究结果显示汇率对公司的股价影响并不明显。He and Ng(1998) 以日本公司的股价为样本, 探讨股价报酬中是否有汇率风险的滋酬, 研究结论显示日本公司的股价报酬中包含汇率风险的滋酬, 也就是说汇率与股价之间存在相关关系。APE T,P.G( 2001) 对印度的汇率市场与股票市场的关系进行实证研究, 结果显示: 汇率与股票市场不存在格兰杰因果关系。Tomochi Nakamura,Miehae1 Small(2007)认为汇率波动与股价报酬之间是有关系的。
　　 国内也对这方面进行了相关研究：代表性的主要有：陈雁云，何维达(2006)通过人民币汇率与股价的ARCH效应检验及模型建立, 得出人民币对美元名义汇率与股价显著正相关；而人民币对日元名义汇率与股价微弱正相关。李泽广，高明生(2007)基于中国的数据采用协整分析方法对中国人民币汇率和股价关系进行研究，结果发现在汇率体制改革之后，二者的波动存在稳定的协整关系和双向的因果关系。郝波（2007）对人民币汇率和股价进行格兰杰因果关系检验发现，更多的汇率波动指标(美元/人民币汇率变动率和欧元/人民币汇率变动率)是上证综指变动率的格兰杰成因，这说明了汇改后中国外汇市场的波动性会在一定程度上影响股票市场。并得出汇改后中国外汇市场波动性与股票市场之间具有长期稳定均衡的发展关系的结论。张雪莹，谈华君（2009）采用2005年7月至2008年9月之间的日数据，利用VaR模型对我国汇率、利差和股价的关系进行实证研究。研究结果表明，名义汇率、股价和利差之间存在协整关系,人民币的升值伴随着本国股价的上涨,无论是从短期还是从长期看，汇率变动单向地构成股价变动的Granger原因。
　　这些文献大多研究发达国家和地区的汇市与股市的问题，且研究结论不同、差异较大，而关于发展中国家汇率与股市的研究很少。本文以2005年7月至2010年4月中国股票价格与人民币对美元的名义汇率数据利用单位根检验、协整检验和向量自回归模型探讨人民币汇率波动与中国股票价格报酬的关系。
　　3 研究方法
　　3.1 单位根检验
　　如果一个时间序列的均值或自协方差函数随时间而改变，那么这个序列就是非平稳时间序列，如果时间序列不平稳而进行回归就可能出现“伪回归”现象，因此协整检验，在做分析之前，我们要对变量进行平稳性检验，而检验变量序列是否平稳的方法，我们习惯上称之为单位根检验，一般使用ADF检验法，形式如下：
　　
　　在实际操作中，式子中的参数P视具体情况而定，一般选择能保证是白噪声的最小的P值。
　　3.2 格兰杰因果检验
　　格兰杰因果关系检验实质上是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其它变量方程中，一个变量如果受到其他变量的滞后影响，则称他们具有Granger因果关系。其基本思想为：假定变量X的变化是变量Y发生的原因，则变量X的变化应时间上先于变量Y，而且变量X在预测变量Y具有显著性，即在预测Y的回归模型中，引入变量X的过去观测值作为独立变量应该在统计上显著地增加模型的解释能力，并且，变量Y预测变量X在统计上不显著。其检验模型为：
　　
　　检验零假设为：X 不是Y 的Granger成因，即:==···==0。
　　3.3 向量自回归模型及脉冲响应函数
　　向量自回归（VAR）是基于数据统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。1980年西姆斯（C.A.Sims）将VAR模型引入到经济学中，推动了经济系统动态性分析的广泛应用。VAR模型常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。
　　VAR（p）模型的数学表达式是：
　　
　　其中：是维内生变量向量，是维外生变量向量，是滞后阶数，是样本个数论文范文。维矩阵和维矩阵是要被估计的系数矩阵。是维扰动向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关及不与等式右边的变量相关，假设∑是的协方差矩阵，是一个阶正定矩阵。上式可以展开表示为：
　　 　　
　　在上式中， 如果发生变化，不仅当前的值立刻发生改变，而且还会通过当前的值影响到变量和其他的今后的取值。因此，一般地，由的脉冲引起的的响应函数可以求出如下：
　　
　　且由的脉冲引起的的累积（accumulate）响应函数可表示为。
　　的第行、第列元素可以表示为
　　
　　作为的函数协整检验，它描述了在时期，其他变量和早期变量不变的情况下，对的一个冲击的反映，称它为脉冲响应函数。
　　 也可以用矩阵的形式表示为：
　　
　　即的第行、第列元素等于时期的第个变量的扰动项增加一个单位，而其他时期的扰动为常数时，对时期的第个变量值的影响。
　　4 实证分析
　　4.1 数据说明及来源
　　本文的研究样本数据期间为2005年7月到2010年4月的中国股票价格报酬与人民币对美元的名义汇率的数据进行实证研究。资料来源于国家外汇管理局的网站() 和RESSET金融数据库，由于这些数据所在篇幅较大，所以本文中省略了。这些数据包括两个部分:汇率数据与上证综合指数数据,汇率是指中国人民银行公布的人民币对美元的名义汇率( 中间价) 每月数据; 股价指数是上证综合指数, 由于指数有开盘价、收盘价、最高价与最低价之分, 收盘价最具代表性, 因此选取每月上证指数的收盘指数的平均价作为股票价格报酬的代表。其中GJ代表第t月的上证综合指数收盘指数；HL代表人民币对美元则为每日名义汇率拭的对数, 其中HL代表第t月的人民币对美元的名义汇率的中间价。
　　4．2单位根检验
　　为提高估计的可靠性，我们首先对这些数据进行平稳性检验。本文用ADF检验对各个变量进行了单位根检验，对滞后项的选择和模型优劣的问题，本文主要运用AIC和SC信息准则，经过反复实验，使AIC和SC的值同时相对较小，则所选的模型最恰当，结果见表1。从检验结果可以看出SC、JJ、KJ、QT、SR、XF等变量都是一阶单整过程。
　　表1 单位根检验结果
　　

注:检验形式中C表示带有常数项,0和1分别表示不含趋势项和滞后阶数；“*”“**”分别表示在5%和1%水平显著。
　　表2 协整检验（特征根迹检验）
　　

4.3 实证分析框架与识别过程
　　我们估计的VAR模型简化表达式为：
　　
　　其中，是滞后算子阶多项式矩阵，是阶简化式残差项向量，是简化式残差向量方差-协方差矩阵。在确定VAR模型之前，应用AIC准则和SC准则确定使得AIC值和SC值最小的滞后阶数，实证结果如表2：
　　表2 向量自回归模型滞后期选择标准
　　

由表2可见，根据AIC和SC判断准则结果，我们得出本文所构造的多元VAR模型最优的滞后阶数为1，在此基础上，可以进一步检验四个宏观经济变量之间的滞后Granger因果关系，表3给出了Granger因果检验结果。
　　表3 变量间两两格兰杰因果检验
　　

注：Y表示接受解释变量不是被解释变量的格兰杰原因原假设，N表示拒绝原假设。
　　4.4 脉冲响应函数与方差分解
　　在上述分析的基础上，通过VAR模型的动态结构传导给其他所有的内生变量。通过脉冲响应函数，我们可以识别1单位的汇率波动、利率以及CPI对股票价格报酬的冲击在短期和长期所产生的影响，下面分别给出汇率波动、利率以及CPI变动一个单位股票价格报酬的脉冲响应函数图：
　　
　　图2 汇率、利率以及CPI变动的股票价格报酬脉冲响应函数图
　　由图2可见：汇率波动提高一个单位，沪市指数将上升80个单位，并且开始下降在第二期达到最低点，然后又开始回升。全球视野下，人民币升值可以提高国内证券市场的估值水平协整检验，因此将吸引国际投机资本，以正规和非正规渠道进入中国证券市场进行套汇，人民币升值将提升以人民币计价的A股的国际估值，所以估值价格会立即上升，表现为当期股价的理科上升，然而，随着国际资金的不断涌入股市，投资者对股市的预期将下降，这将使股市出现小幅的波动，股指下降，随着全球对中国经济的关注程度越来越高，特别是在人民币升值的大背景下，已经有越来越多的国际资本对中国市场机会感兴趣。汇率升值后，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃A股市场，增强市场信心，从中长期的技术面上看，无疑是一个极大的实质性利好。同时，通过带动直接投资直接进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，成为促进A股上涨的另一条途径。尤其是不断升值的预期对不断上扬的股市起到进一步推波助澜的作用。
　　通货膨胀对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场的作用，又有压抑股票市场的作用。通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的论文范文。货币供应量与股票价格一般是呈正比关系，即货币供应量增大使股票价格上升，反之，货币供应量缩小则使股票价格下降，但在特殊情况又有相反的作用。首先，货币供给量增加，一方面可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；另一方面使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。其次协整检验，货币供给量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利（即股票的名义收益）会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。再次，物价持续上涨，引起股票投资者的保障意识的作用增加，因此使投资者从股市中抽出来，转投向动产或不动产，如房地产、贵重金属等保值性强的物品上，带来股票需求量降低，因而使股价下跌。总之，当通货膨胀对股票市场的刺激作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势一致；而其压抑作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势相反。 CPI变动一个单位，股票价格报酬在第一期刊几乎没有变动，第二期开始上升，第四期达到最高值然后开始下降，在第九期下降为零，然后变为负值。
　　 　　
　　图3 汇率变动的利率脉冲响应函数图 图4 汇率变动的CPI脉冲响应函数图
　　由图3和图4可见：汇率变动一个单位我国利率水平第一期开始持续下降。
　　而CPI当期下降1.5个单位，然后开始持续下降。可能的原因是：从理论上说，汇率上升,即人民币升值，同样外币兑换到的本币数减少,在国内物价不变的情况下同样的外币可以购买到更少的本国商品,使商品国际竞争力减少，引起出口量减少，国内商品供应下降,物价上涨.因此:汇率上升，CPI下降了. 当一国经济从通货膨胀中走出来，下文是对的：即 “当一国的消费物价指数下降时，表明该国的通货膨胀率下降，亦即是货币的购买力上升，按照购买力平价理论，该国的货币应走强。”因为通货膨胀消退，表明该国经济步入稳定发展状况，微观主体有了稳定的经营环境协整检验，一国国民经济将提升竞争力。
　　此外，本文还对沪市指数的方差进行分解，以分析人民币汇率、利率以及CPI指数等变量在解释沪市指数变化中的重要程度（见表4），从表中可看出：前两期，人民币汇率、利率以及CPI指数等变量对沪市指数影响较小，第三期其影响变大，分别为-200.1380、182.2700和11.8341。
　　 表4 沪市股指的预测误差的方差分解
　　

（5）稳健性讨论
　　由于乔莱斯基分解次序对脉冲响应函数具有非常重要的影响，所以本文考虑了另一个备择的乔莱斯基分解次序，以考察上述基本分解次序得出的结果是否具有稳健性,即把沪市股价冲击放在人民币汇率之前，即：
　　LL→GJ→HL→CPI
　　从方差分解的结果可见，备择的乔莱斯基分解次序得出的脉冲响应函数与上述基本分解次序得出的结果基本一致，这说明依据基本乔莱斯基分解次序得出的估计结果是稳健的。
　　五、简短结论
　　文章基于我国2005年7月-2010年2月的时间序列数据，采用单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验以及VAR模型，对人民币汇率波动与股票价格报酬间关系进行了实证研究，结果发现：人民币汇率、利率、CPI和股票价格报酬之间存在长期的协整关系，且人民币汇率对股票价格报酬有正的影响效应，CPI对股票价格报酬也有一定的正向影响，而利率对股票价格报酬有负向影响效果。

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