我国上市公司融资顺序实践
论文摘要：长期以来，企业融资顺序问题一直受到关注。本文在有序probit模型与经典融资优序检验模型结合的基础上，实证检验了我国上市公司的融资顺序：（1）区分不同年份的检验发现，在2001年至2007间上市公司内部融资与外部融资的优先顺序都不够明显，债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著；（2）区分三大产业的检验发现，我国各产业上市公司的融资顺序基本一致。综合来看，本文的检验结果部分支持了融资优序理论。文章最后总结了实证研究的主要结论及存在的不足。
论文关键词：融资顺序,有序,模型,融资优序理论,三大产业
一、文献述评
有关融资顺序的理论研究很早就受到了金融学家的重视。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论（PeckingOrderTheory）对资本结构研究的影响深远。该理论指出，由于经理层的逆向选择行为，公司融资存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部自有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股权融资。Krasker（1986）把该结论推广到公司可以选择新项目的规模及相应的股票发行的研究中，结果进一步支持了Myers和Majluf的观点，并指出较多的新股发行是公司状况恶化的信号，使公司股价下跌。Narayanan（1988）与HeinkelZechner（1990）运用与Myers等人相近的方法，也得出了类似的结果。Myers（2001）认为，权衡理论、融资优序理论和自由现金流理论各有优缺点和适用范围，并强调了融资优序理论中经理人的目标主要是针对既有股东的利益最大化。Halov（2006）建立的动态模型发现，拥有私人信息的经理人基于对逆向选择成本最小化的考虑不得不放弃债务融资，而优先进行股权融资。
自融资优序理论提出以来，国外很多学者对该理论进行了实证研究。Shyam-Sunder和Myers（1999）的实证研究认为，融资优序理论得以很好地解释了企业的融资行为。Fama和French（2002）以及MurrayZ．Frank和VidhanK．Goyal（2002）针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究，他们继承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法，研究视野更宽阔，但研究结果却与融资优序理论的结论相悖。为了应对来自上述对融资优序理论结论的挑战，Lemmon和Zender（2004）沿袭了Leary和Roberts（2004）的分析框架，认为由融资优序理论产生的金融政策先后顺序是不支持融资优序理论的。Bharath、Pasquariello和Wu（2008）利用了一个新的方法来衡量了信息不对称的程度，其后的实证检验发现，基于信息不对称假设的融资优序理论也仅仅是部分解释了企业融资方式的选择。
国内一些学者也对我国上市公司融资顺序进行了实证研究。高晓红（2000）、黄少安和张岗（2001）的实证研究均发现，我国上市公司存在明显的股权融资偏好，并认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。刘星等（2004）通过修正的融资优序模型对我国上市公司进行了检验，结果表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债而非长期负债融资。屈耀辉和傅元略（2007）的实证研究发现，高成长公司和1997年前的小公司确实存在股权融资偏好；而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。总的来看，对于我国上市公司而言，融资优序理论的结论也只是部分成立的。
综上可知，在公司融资顺序的实证研究方面，前人的研究还不是很多，国内相关的研究也不多，其主要原因是缺乏合适的检验模型。而且，已有的实证文献通常集中在某个和某些连续年份，对长期公司融资顺序变化趋向并没有太多研究，也没有研究不同产业间融资顺序的异同。与已有的文献相比，本文的主要区别在于：（1）将检验融资顺序的probit模型和Shyam-Sunder和Myers（1999）的经典模型进行结合，并对后者进行修正，使之更加符合我国国情；（2）本文选取了时间跨度较长的样本，这有利于解释我国上市公司融资顺序的变化趋势；（3）区分不同产业分析融资顺序问题，试图揭示不同产业间的融资差异。
本文安排如下：第一部分是文献述评；第二部分交代实证模型、变量定义以及数据处理方法；第三部分进行实证估计，先区分三个不同年份对给定的样本进行估计，然后区分三大产业进行估计，并据此估算融资顺序；第四部分给出了研究的主要结论以及不足。
二、模型设定、变量定义和数据处理
（一）模型设定
本文设定的实证模型基于如下四个假设而来：
第一，公司融资时对融资方式的选择有一个先后顺序的考虑，即遵循融资优序理论的基本前提；第二，公司在既定的各种融资方式约束下，融资数量的多少一定程度上反映了其对融资方式选择的偏好；第三，公司接受何种形式的融资是受到多种因素的影响；第四，这些因素对公司融资方式选择的影响是线性的。
基于上述假设，本文设定的具体模型如下：
其中，
为被解释变量，
为解释变量。
（二）变量定义
表示第i个公司的选择了第j种融资方式的趋向，j=1，2……，J;
表示第i公司的第n个影响因素，n=1，2，……，N。
为第n个影响因素的系数；
为随机误差项，假定服从标准正态分布
；
在本文的分析中，因变量包含六种融资方式，各种融资方式的赋值原则见下表1。
表1融资方式及其赋值原则
依据前人研究及其有关的理论，本文设定影响企业融资方式选择的因素（）主要包括盈利能力、公司规模、发展前景预期等五个方面（见表2）：
表2影响融资方式选择的主要因素
在本文中，影响企业融资方式的因素具体计算方法如下：
（1）盈利能力：
表示第t期公司i的净资产收益水平，用财务比率中“净资产收益率”度量；
（2）公司规模：
表示第t期公司i的资产规模，用“（t期总资产—t-1期总资产）/2的对数”度量；
（3）前景预期：
表示第t期公司i的前景预期，用“市盈率”度量；
（4）成长能力：GROW表示第t期公司i的成长性，用“资产年增长率的对数”度量；
（5）现金需求：
表示第t期公司i的现金需求，依据变量定义有：
其中，
表示第t期公司i的现金股利支付额，用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”度量；
表示第t期公司i的资本性支出，用“t期长期资产（长期投资）-（t-1）期长期资产（长期投资）+t期固定资产–（t-1）期固定资产+t期无形资产及其他资产–（t-1）期无形资产及其他资产”度量；
表示第t期公司i的营运资本净增长，等于t期营运资本-（t-1）期营运资本，其中营运资本用“流动资产–流动负债”度量；
表示第t期公司i扣除利息和税款的经营现金流，用“经营净现金流+财务费用+支付的各项税费”度量。
（三）数据处理
本文的数据是上市公司的横截面数据，取自CCER经济金融数据库，其数据来源均为上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司年报。
对于样本数据，有必要交代一下相关的政策演变背景：1997年，国家出台了对配股行为进行限制的政策，规定连续三年净资产收益率达到10%、距上一次配股时间超过一年、每次配股比例不超过公司股本的30%；1999年，对国有企业的配股资格有所放松，规定净资产收益率会计年度三年内平均10%以上，并且每年最低不低于6%，可以进行配股。2001年，配股的资格条件进一步修改为最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；2006年，新出台的政策对配股资格的条件修订为最近三个会计年度连续盈利。
考虑到上述复杂的政策变迁，本文采取如下原则处理相关数据：（1）配股和增发新股都属于股权融资，我们选取其中具有配股资格的公司即可，因为如果公司偏好股权融资，那么即便它不能增发新股，它至少可以选择配股。（2）依据配股资格的最主要约束条件——净资产收益率的要求来筛选数据，忽略其他不是很严格的条件。（3）考虑到金融企业的特殊性，本文剔除了所有金融类的上市企业。（4）剔除了某些缺少所需资料以及出现异常数据的上市公司。（5）本文选取上市时间4年以上的公司。
三、估计结果及其分析
本文采用Eviews5.1进行估计，估计方法为ML，检验方法为z检验，同时省去模型中的常数项，因为有无常数项对于有序probit模型是等价的。本文的估计从区分年份、区分产业两个角度进行，并利用Eviews5.1提供的概率累计值判断我国上市公司的融资顺序。
（一）影响因素的估计结果及其分析
1．区分年份的估计结果及其分析
表3各年样本回归结果
注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。下同。
对于不同年份的检验，本文选取2001年、2004年和2007年三个具有不同政策安排的年份。依据上述处理原则，三个年份最终选取的上市公司样本数量为：2001年321家公司；2004年421家公司；2007年923家公司。具体估算结果见表3。
由表3的估计结果，我们可以得出以下几点结论：
（1）公司盈利（ROE）因素对公司融资方式选择的影响不明显，三个年份的估计系数有正也有负，并且均不显著，这表明样本上市公司的盈利指标与公司对融资方式的选择基本是不相关的；
（2）公司规模（SIZE）因素对公司融资方式选择的影响非常明显，三个年份的估计系数均为显著的正值，表明其显著的正向影响具有极高的稳定性。由于三个年份的估计系数均为正值，这意味着公司规模越大越偏好股权融资，公司规模越小越偏好内部融资和债务融资；但总体上各个年份的估计系数均较小，说明公司规模对公司融资方式选择的影响相对有限；
（3）公司前景（P/E）因素对公司融资方式选择的影响不稳定，2001年、2004年的估计系数均不显著，没有通过检验，2007年的估计系数为显著的负值，但估计系数非常小，说明该指标对公司融资方式选择的影响十分有限；
（4）公司成长性（GROW）因素对公司融资方式选择的影响相对复杂，2001年、2004年的估计结果均为显著的正值，2007年的系数为负值但却不显著。2007年变化的原因在于，2007年中国股市高涨促使大量银行信贷资金流入股市，原本成长性较高的公司在股市大好的情况下不断通过长短债务融资投入股市，从而对我们的估计结果产生一定影响。 因此，考虑到2007年的特殊情况，我们仍然可以认为，公司成长性对公司融资方式选择的影响是显著和积极的，即公司成长性越高越偏好股权融资，公司成长性越低越偏好内部融资和债务融资；并且，2001年、2004年的估计系数均很大，说明该指标对公司融资方式的选择有较大的影响；
（5）公司现金需求（ADEF）因素对公司融资方式选择的影响十分稳定，三个年份的估计系数均为显著的正值，并且系数值较大，这表明，公司现金需求对公司融资方式选择的影响较大。
以上分析是从各个影响因素的角度进行的。如果从三个不同年份来看，我们也能得到一些有趣的结论：首先，三个年份的估计结果均显示，公司规模和现金需求对公司融资方式的选择有显著的正向影响，其中，现金需求的影响较大，公司规模的影响较小；其次，公司成长性对其融资方式的选择的影响也是比较明显的，尽管这种影响并不稳定（系数符号和大小均有一定波动）；最后，三个年份的估计结果中，公司盈利能力对其融资方式选择的影响均不显著，且符号不稳定，公司前景预期因素对其融资方式选择的影响也不稳定，这表明，在样本期内我国上市公司的盈利能力和前景预期因素对其融资方式选择的影响不明显。
2．区分产业的估计结果及其分析
对于不同产业的检验，本文依据常规的三次产业分类法对数据进行了分类，数据均取自2007年。最终选取的数据分布情况为：第一产业有18家上市公司；第二产业有616家上市公司；第三产业样本有287家上市公司。具体估计结果见表4。
表4各产业样本回归结果
由表4的估计结果，我们可以得到三点结论：
（1）第一产业中各个影响因素的估计结果均不显著，而第二、三产业中五大影响因素的估计系数几乎都是显著的，这说明，五大因素对样本上市公司融资方式选择的影响在第一产业与第二、三产业间存在显著差异，这可能与第一产业自身的发展特点有关；
（2）第二、三产业中公司规模和现金需求两个影响因素的估计系数均为显著的正值，这表明第二、三产业间这些因素对融资方式选择的影响是比较一致的，公司规模和现金需求是这两大产业中融资方式选择的共同影响因素，但公司规模对第二产业公司融资方式选择的影响略高于第三产业，现金需求对第三产业样本公司融资方式选择的影响高于第二产业；
（3）公司前景预期与成长性在第二、三产业间的影响存在些微差异，第二产业中的前景预期（市盈率）系数为显著的负值，而第三产业的系数并不显著，但仍为负值；第三产业中公司成长性（资产增长率）的系数为显著的正值，而第二产业的估计系数则不显著，但仍未一个较小的正值，这种些微的差异表明，在第二、三产业间，公司成长性和前景预期因素对其融资方式选择的影响有所差别，这是由第二、三产业各不相同的产业特征所决定的。
（二）融资顺序分析
基于有序probit模型进行估计，Eviews软件提供了样本落在各种融资方式的平均概率和累积平均概率，平均概率的大小可以视为融资优先顺序的表示。
1．区分年份的融资顺序
根据各种融资方式的平均概率，可以得到三个年份样本上市公司的融资顺序（见表5）。
表5各种融资方式在不同年份的平均概率及融资顺序
由表5的统计结果，我们可以初步分析样本期内我国上市公司融资顺序的变化情况：
（1）样本期内短期融资是我国上市公司最优先选择的融资方式，尽管其选择概率随时间有下降的趋势，但短期融资的优先顺序一直排在第1位，比较稳定；
（2）样本期内内部融资是我国上市公司优先选择的融资方式之一，其优先顺序排在第2或3位，并且其选择概率有随时间上升的趋势；
（3）样本期内长期融资也是我国上市公司优先选择的融资方式之一，长期融资的选择概率在2001-2007年间先升后降，2007年优先顺序排位维持在第3位左右；
（4）样本期内可转化债券不是我国上市公司优先选择的融资方式，其选择概率在2004年最高2%左右，其余年份几乎都低于2%，优先顺序几乎都在末尾；
（5）样本期内配股融资在2001年的融资顺序十分靠前（第2位），但随着时间的推移，配股融资的优先地位地大幅下降，到了2007年，几乎没有样本公司选择配股方式融资；
（6在样本期内增发新股不是我国上市公司优先选择的融资方式，增发新股的选择概率在各个年份中始终处在较低水平，优先顺序维持在末尾。
黄少安等（2001）的实证研究指出，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，这与我们的研究结论有所不同。由上文的估计结果可知，样本期内我国上市公司不仅不存在股权融资偏好，而且股权融资的优先顺序随着时间推移不断下降，这与屈耀辉和傅元略（2007）的发现基本一致。基于Myers和Majluf（1984）的融资优序理论，我们发现样本期内我国上市公司内部融资优先于外部融资并不明显，并在2001-2007年间随时间有轻微的变动；而样本公司债务融资明显优先于股权融资，并且这种优先趋势在2001-2007年间随时间推移逐渐增大。
2．区分产业的融资顺序
表62007年三大产业上市公司的融资顺序
表6统计了2007年三大产业各种融资方式的平均概率，由此可以得到各个产业样本上市公司的融资顺序。针对表6提供的信息，我们可以讨论三大产业间融资顺序的异同。
（1）三大产业间融资顺序的相同点。由表6的分析可知，三大产业间的融资顺序几乎完全一致——各产业的上市公司优先选择的融资方式都集中在了债务融资和内部融资上。前文的分析证实，对融资方式选择有显著性影响的那些因素在不同产业间（尤其是第二、三产业）有极为相似的作用——估计系数符号一直，数值大小接近。因此，我们认为，三大产业间的不同特征并没有影响各产业上市公司的融资优先顺序。
（2）三大产业间融资顺序的不同点。进一步分析表6的统计结果可知，尽管三大产业间融资顺序是一致的，但其融资方式的优先程度有所不同。由于各产业上市公司优先选择的融资方式都集中在债务融资和内部融资上，因此，这里主要讨论三大产业上市公司在选择内部融资、短期债务和长期债务三种融资方式上的差异（见图1）。
图1三大产业间融资方式优先程度比较
由图1的比较我们可以发现：首先，就内部融资的优先程度而言，第一产业略微高于第三产业，第二产业最低；其次，就短期债务融资的优先程度而言，第一产业高于第二产业，第三产业最低；最后，就长期债务融资的优先程度而言，第三产业高于于第二产业，第一产业最低。由此可见，尽管三大产业的上市公司均遵循短期融资第一、内部融资第二、长期融资第二的优先顺序，但各产业在这三种融资方式之间的优先程度却有所不同：外部融资优先于内部融资，而债务融资明显又优先于股权融资——总体来说，这样的实证结论基本印证了融资优序理论。
四、主要结论及展望
综合上文的分析可知，我们的主要结论为：
1．区分不同年份的估计证实，样本期内成长性高、公司规模大、现金需求大的上市公司更倾向于股权融资，其中，公司成长性和现金需求对融资方式的选择有较大的影响；本期内我国上市公司内部融资优先于外部融资并不明显，债务融资明显优先于股权融资。
2．区分三大产业的估计发现，影响各产业上市公司融资方式选择的因素较为一致，三大产业间融资优先顺序基本一致，其中，短期融资、内部融资、长期融资是三大产业遵循的融资优先顺序，但各产业在这三种融资方式之间的优先程度又稍有不同。
3．综合两个角度的估计来看，样本期内我国上市公司内部融资与外部融资的优先顺序都不太明显，但债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著，因此，本文的实证研究否定了我国上市公司存在股权融资偏好的观点，但部分印证了经典的融资优序理论。
尽管我们在实证研究过程中对既有的研究方法做了一些改进，但仍然在估计方法和数据处理等方面存在一些不足，有待进一步完善，可以从几个方面加以改进：一是模型中的解释变量可以考虑更多的因素；二是可以通过更长的时间序列数据来研究融资顺序的变化趋势，这样的实证结果会更有意义；三是应该结合不同产业的特征来分析产业融资的特点。
参考文献
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6 屈耀辉、傅元略,2007:《优序融资理论的中国上市公司数据验证——兼对股权融资偏好再检验》,《财经研究》,第2期。
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13 Loughran T., Ritter J.R., 1997, “The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings”,Journal of Finance, 1823-1850.
14 Michael R. Roberts, Mark T. Leary, 2004, “Do Firms Rebalance Their Capital Structures?”,Econometric Society 2004 North American Summer Meetings 52, EconometricSociety.
15 Murray Z.Frank, Vidhan K.Goya1, 2002, “Testing the pecking order theory of capital structure”, Journal of FinancialEconomics 67, 217-248.
16 Myers S C., Majluf N., 1984, “Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have”, Journal of Financial Economics 13, 187-221.
17 Myers S C., 1984, “The capital structure puzzle”, Journal of Finance 39, 575-592.
18 Myers, S., 2001, “Capital Structure”, Journal of Economic Perspectives 15, 81–102.
19 Narayanan, 1988, “Debt versus equity under asymmetric information”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 23, 39-51.
20 Shyam-Sunder L., Myers S C., 1999, “Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure”, Journal of Financial Economics 51, 219-244.
21 Sreedhar T. Bharath, Paolo Pasquariello, Guojun Wu, 2009, “Does Asymmetric Information Drive CapitalStructure Decisions?”, Review of Financial Studies 22(8):3211-3243.
论文关键词：融资顺序,有序,模型,融资优序理论,三大产业
一、文献述评
有关融资顺序的理论研究很早就受到了金融学家的重视。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论（PeckingOrderTheory）对资本结构研究的影响深远。该理论指出，由于经理层的逆向选择行为，公司融资存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部自有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股权融资。Krasker（1986）把该结论推广到公司可以选择新项目的规模及相应的股票发行的研究中，结果进一步支持了Myers和Majluf的观点，并指出较多的新股发行是公司状况恶化的信号，使公司股价下跌。Narayanan（1988）与HeinkelZechner（1990）运用与Myers等人相近的方法，也得出了类似的结果。Myers（2001）认为，权衡理论、融资优序理论和自由现金流理论各有优缺点和适用范围，并强调了融资优序理论中经理人的目标主要是针对既有股东的利益最大化。Halov（2006）建立的动态模型发现，拥有私人信息的经理人基于对逆向选择成本最小化的考虑不得不放弃债务融资，而优先进行股权融资。
自融资优序理论提出以来，国外很多学者对该理论进行了实证研究。Shyam-Sunder和Myers（1999）的实证研究认为，融资优序理论得以很好地解释了企业的融资行为。Fama和French（2002）以及MurrayZ．Frank和VidhanK．Goyal（2002）针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究，他们继承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法，研究视野更宽阔，但研究结果却与融资优序理论的结论相悖。为了应对来自上述对融资优序理论结论的挑战，Lemmon和Zender（2004）沿袭了Leary和Roberts（2004）的分析框架，认为由融资优序理论产生的金融政策先后顺序是不支持融资优序理论的。Bharath、Pasquariello和Wu（2008）利用了一个新的方法来衡量了信息不对称的程度，其后的实证检验发现，基于信息不对称假设的融资优序理论也仅仅是部分解释了企业融资方式的选择。
国内一些学者也对我国上市公司融资顺序进行了实证研究。高晓红（2000）、黄少安和张岗（2001）的实证研究均发现，我国上市公司存在明显的股权融资偏好，并认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。刘星等（2004）通过修正的融资优序模型对我国上市公司进行了检验，结果表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债而非长期负债融资。屈耀辉和傅元略（2007）的实证研究发现，高成长公司和1997年前的小公司确实存在股权融资偏好；而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。总的来看，对于我国上市公司而言，融资优序理论的结论也只是部分成立的。
综上可知，在公司融资顺序的实证研究方面，前人的研究还不是很多，国内相关的研究也不多，其主要原因是缺乏合适的检验模型。而且，已有的实证文献通常集中在某个和某些连续年份，对长期公司融资顺序变化趋向并没有太多研究，也没有研究不同产业间融资顺序的异同。与已有的文献相比，本文的主要区别在于：（1）将检验融资顺序的probit模型和Shyam-Sunder和Myers（1999）的经典模型进行结合，并对后者进行修正，使之更加符合我国国情；（2）本文选取了时间跨度较长的样本，这有利于解释我国上市公司融资顺序的变化趋势；（3）区分不同产业分析融资顺序问题，试图揭示不同产业间的融资差异。
本文安排如下：第一部分是文献述评；第二部分交代实证模型、变量定义以及数据处理方法；第三部分进行实证估计，先区分三个不同年份对给定的样本进行估计，然后区分三大产业进行估计，并据此估算融资顺序；第四部分给出了研究的主要结论以及不足。
二、模型设定、变量定义和数据处理
（一）模型设定
本文设定的实证模型基于如下四个假设而来：
第一，公司融资时对融资方式的选择有一个先后顺序的考虑，即遵循融资优序理论的基本前提；第二，公司在既定的各种融资方式约束下，融资数量的多少一定程度上反映了其对融资方式选择的偏好；第三，公司接受何种形式的融资是受到多种因素的影响；第四，这些因素对公司融资方式选择的影响是线性的。
基于上述假设，本文设定的具体模型如下：
其中，
为被解释变量，为解释变量。（二）变量定义
表示第i个公司的选择了第j种融资方式的趋向，j=1，2……，J;表示第i公司的第n个影响因素，n=1，2，……，N。为第n个影响因素的系数；为随机误差项，假定服从标准正态分布；在本文的分析中，因变量
包含六种融资方式，各种融资方式的赋值原则见下表1。
表1融资方式及其赋值原则
|
赋值条件 |
赋值 |
代表融资类型 |
|
公司本期的长期和短期借款额均为零或者负数 |
1 |
内部融资 |
|
公司本期的短期借款分别大于本期的长期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的短期借款额要大于零 |
2 |
短期借款 |
|
如果公司本期的长期借款分别大于本期的短期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的长期借款额要大于零 |
3 |
长期借款 |
|
如果公司本期的可转化债券融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的可转化债券融资额大于零 |
4 |
可转化债券 |
|
如果公司本期的配股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，增发新股融资额，可转化债券融资额，且本期的配股融资额大于零 |
5 |
配股 |
|
如果公司本期的增发新股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，可转化债券融资额，且本期的增发新股融资额大于零 |
6 |
增发新股 |
）主要包括盈利能力、公司规模、发展前景预期等五个方面（见表2）：表2影响融资方式选择的主要因素
|
影响因素 |
选择依据 |
|
盈利能力（ROE） |
Fama和French （2002）的研究表明，盈利能力较好的公司的融资行为更加服从融资优序理论的观点。 |
|
公司规模（SIZE） |
Frank和Goyal（2003）的研究发现，尽管规模较大的公司具有某种融资优序的行为，但是证据并够稳健。 |
|
前景预期（P/E） |
资本市场对公司发展前景的预期越好，公司通过发行新的股票来筹集资金的优势越大。 |
|
成长能力（GROW） |
Tong和Green（2004）发现，成长性和债务杠杆间存在显著的正相关关系。 |
|
现金需求（ADEF） |
Shyam-Sunder和Myers（1999）通过研究现金需求与新发行债务关系很好地验证了融资优序理论的结论；Lemmon和Zender（2002）也发现基于现金需求的有序融资理论很好地描述了公司的融资行为；Frank和Goyal（2003）的研究得到了与融资优序理论相反的结论。特别地，为了更加明确地显示出现金流赤字或现金赋予各自对融资方式的影响，我们将现金需求转化为一个赤字和富余的二分哑变量，即若资金需求为赤字，DEF>0时，则ADEF=1；否则，ADEF=0。 |
（1）盈利能力：
表示第t期公司i的净资产收益水平，用财务比率中“净资产收益率”度量；（2）公司规模：
表示第t期公司i的资产规模，用“（t期总资产—t-1期总资产）/2的对数”度量；（3）前景预期：
表示第t期公司i的前景预期，用“市盈率”度量；（4）成长能力：GROW表示第t期公司i的成长性，用“资产年增长率的对数”度量；
（5）现金需求：
表示第t期公司i的现金需求，依据变量定义有：其中，
表示第t期公司i的现金股利支付额，用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”度量；表示第t期公司i的资本性支出，用“t期长期资产（长期投资）-（t-1）期长期资产（长期投资）+t期固定资产–（t-1）期固定资产+t期无形资产及其他资产–（t-1）期无形资产及其他资产”度量；表示第t期公司i的营运资本净增长，等于t期营运资本-（t-1）期营运资本，其中营运资本用“流动资产–流动负债”度量；表示第t期公司i扣除利息和税款的经营现金流，用“经营净现金流+财务费用+支付的各项税费”度量。（三）数据处理
本文的数据是上市公司的横截面数据，取自CCER经济金融数据库，其数据来源均为上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司年报。
对于样本数据，有必要交代一下相关的政策演变背景：1997年，国家出台了对配股行为进行限制的政策，规定连续三年净资产收益率达到10%、距上一次配股时间超过一年、每次配股比例不超过公司股本的30%；1999年，对国有企业的配股资格有所放松，规定净资产收益率会计年度三年内平均10%以上，并且每年最低不低于6%，可以进行配股。2001年，配股的资格条件进一步修改为最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；2006年，新出台的政策对配股资格的条件修订为最近三个会计年度连续盈利。
考虑到上述复杂的政策变迁，本文采取如下原则处理相关数据：（1）配股和增发新股都属于股权融资，我们选取其中具有配股资格的公司即可，因为如果公司偏好股权融资，那么即便它不能增发新股，它至少可以选择配股。（2）依据配股资格的最主要约束条件——净资产收益率的要求来筛选数据，忽略其他不是很严格的条件。（3）考虑到金融企业的特殊性，本文剔除了所有金融类的上市企业。（4）剔除了某些缺少所需资料以及出现异常数据的上市公司。（5）本文选取上市时间4年以上的公司。
三、估计结果及其分析
本文采用Eviews5.1进行估计，估计方法为ML，检验方法为z检验，同时省去模型中的常数项，因为有无常数项对于有序probit模型是等价的。本文的估计从区分年份、区分产业两个角度进行，并利用Eviews5.1提供的概率累计值判断我国上市公司的融资顺序。
（一）影响因素的估计结果及其分析
1．区分年份的估计结果及其分析
表3各年样本回归结果
|
应变量 |
Y |
|||
|
时间自变量 |
2001 |
2004 |
2007 |
|
|
ROE |
0.112058 |
-0.12886 |
-0.463078 |
|
|
（0.427859） |
（0.261338） |
（0.339138） |
||
|
SIZE |
0.252234*** |
0.23996*** |
0.221159*** |
|
|
（0.079748） |
（0.056963） |
（0.035272） |
||
|
P/E |
5.61E-05 |
-0.00069 |
-0.00033*** |
|
|
（0.000569） |
（0.000648） |
（0.000143） |
||
|
GROW |
0.685241*** |
1.396396*** |
-0.000283 |
|
|
（0.216976） |
（0.285091） |
（0.010645） |
||
|
ADEF |
0.732382*** |
0.527878*** |
0.790774*** |
|
|
（0.140707） |
（0.121333） |
（0.135806） |
||
|
观测值数量 |
321 |
421 |
923 |
|
|
LR统计量 |
67.559 |
104.339 |
88.531 |
|
|
对数似然值 |
-388.004 |
-496.876 |
-1075.506 |
|
|
伪R平方 |
0.080 |
0.095 |
0.040 |
|
对于不同年份的检验，本文选取2001年、2004年和2007年三个具有不同政策安排的年份。依据上述处理原则，三个年份最终选取的上市公司样本数量为：2001年321家公司；2004年421家公司；2007年923家公司。具体估算结果见表3。
由表3的估计结果，我们可以得出以下几点结论：
（1）公司盈利（ROE）因素对公司融资方式选择的影响不明显，三个年份的估计系数有正也有负，并且均不显著，这表明样本上市公司的盈利指标与公司对融资方式的选择基本是不相关的；
（2）公司规模（SIZE）因素对公司融资方式选择的影响非常明显，三个年份的估计系数均为显著的正值，表明其显著的正向影响具有极高的稳定性。由于三个年份的估计系数均为正值，这意味着公司规模越大越偏好股权融资，公司规模越小越偏好内部融资和债务融资；但总体上各个年份的估计系数均较小，说明公司规模对公司融资方式选择的影响相对有限；
（3）公司前景（P/E）因素对公司融资方式选择的影响不稳定，2001年、2004年的估计系数均不显著，没有通过检验，2007年的估计系数为显著的负值，但估计系数非常小，说明该指标对公司融资方式选择的影响十分有限；
（4）公司成长性（GROW）因素对公司融资方式选择的影响相对复杂，2001年、2004年的估计结果均为显著的正值，2007年的系数为负值但却不显著。2007年变化的原因在于，2007年中国股市高涨促使大量银行信贷资金流入股市，原本成长性较高的公司在股市大好的情况下不断通过长短债务融资投入股市，从而对我们的估计结果产生一定影响。 因此，考虑到2007年的特殊情况，我们仍然可以认为，公司成长性对公司融资方式选择的影响是显著和积极的，即公司成长性越高越偏好股权融资，公司成长性越低越偏好内部融资和债务融资；并且，2001年、2004年的估计系数均很大，说明该指标对公司融资方式的选择有较大的影响；
（5）公司现金需求（ADEF）因素对公司融资方式选择的影响十分稳定，三个年份的估计系数均为显著的正值，并且系数值较大，这表明，公司现金需求对公司融资方式选择的影响较大。
以上分析是从各个影响因素的角度进行的。如果从三个不同年份来看，我们也能得到一些有趣的结论：首先，三个年份的估计结果均显示，公司规模和现金需求对公司融资方式的选择有显著的正向影响，其中，现金需求的影响较大，公司规模的影响较小；其次，公司成长性对其融资方式的选择的影响也是比较明显的，尽管这种影响并不稳定（系数符号和大小均有一定波动）；最后，三个年份的估计结果中，公司盈利能力对其融资方式选择的影响均不显著，且符号不稳定，公司前景预期因素对其融资方式选择的影响也不稳定，这表明，在样本期内我国上市公司的盈利能力和前景预期因素对其融资方式选择的影响不明显。
2．区分产业的估计结果及其分析
对于不同产业的检验，本文依据常规的三次产业分类法对数据进行了分类，数据均取自2007年。最终选取的数据分布情况为：第一产业有18家上市公司；第二产业有616家上市公司；第三产业样本有287家上市公司。具体估计结果见表4。
表4各产业样本回归结果
|
应变量 |
Y |
|||
|
产业自变量 |
第一产业 |
第二产业 |
第三产业 |
|
|
ROE |
-7.086805 |
-0.743398* |
-0.063792 |
|
|
（7.922134） |
（0.417064） |
（0.612522） |
||
|
SIZE |
0.47158 |
0.246911*** |
0.119349* |
|
|
（0.451874） |
（0.042753） |
（0.066928） |
||
|
P/E |
-0.007871 |
-0.000594*** |
-0.0000901 |
|
|
（0.005216） |
（0.000216） |
（0.000168） |
||
|
GROW |
2.475522 |
0.037209 |
0.220352* |
|
|
（2.127409） |
（0.038851） |
（0.138814） |
||
|
ADEF |
0.192153 |
0.545323*** |
1.008506*** |
|
|
（1.375166） |
（0.196813） |
（0.233453） |
||
|
观测值数量 |
18 |
616 |
287 |
|
|
LR统计量 |
5.495 |
59.537 |
41.634 |
|
|
对数似然值 |
-14.117 |
-713.327 |
-324.984 |
|
|
伪R平方 |
0.163 |
0.040 |
0.060 |
|
由表4的估计结果，我们可以得到三点结论：
（1）第一产业中各个影响因素的估计结果均不显著，而第二、三产业中五大影响因素的估计系数几乎都是显著的，这说明，五大因素对样本上市公司融资方式选择的影响在第一产业与第二、三产业间存在显著差异，这可能与第一产业自身的发展特点有关；
（2）第二、三产业中公司规模和现金需求两个影响因素的估计系数均为显著的正值，这表明第二、三产业间这些因素对融资方式选择的影响是比较一致的，公司规模和现金需求是这两大产业中融资方式选择的共同影响因素，但公司规模对第二产业公司融资方式选择的影响略高于第三产业，现金需求对第三产业样本公司融资方式选择的影响高于第二产业；
（3）公司前景预期与成长性在第二、三产业间的影响存在些微差异，第二产业中的前景预期（市盈率）系数为显著的负值，而第三产业的系数并不显著，但仍为负值；第三产业中公司成长性（资产增长率）的系数为显著的正值，而第二产业的估计系数则不显著，但仍未一个较小的正值，这种些微的差异表明，在第二、三产业间，公司成长性和前景预期因素对其融资方式选择的影响有所差别，这是由第二、三产业各不相同的产业特征所决定的。
（二）融资顺序分析
基于有序probit模型进行估计，Eviews软件提供了样本落在各种融资方式的平均概率和累积平均概率，平均概率的大小可以视为融资优先顺序的表示。
1．区分年份的融资顺序
根据各种融资方式的平均概率，可以得到三个年份样本上市公司的融资顺序（见表5）。
表5各种融资方式在不同年份的平均概率及融资顺序
|
融资方式 |
2001 |
2004 |
2007 |
|||
|
概率 |
顺序 |
概率 |
顺序 |
概率 |
顺序 |
|
|
内部融资 |
0.155763 |
3 |
0.230404 |
3 |
0.264355 |
2 |
|
短期融资 |
0.504673 |
1 |
0.463183 |
1 |
0.473456 |
1 |
|
长期融资 |
0.149533 |
4 |
0.232779 |
2 |
0.214518 |
3 |
|
可转化债券 |
0 |
6 |
0.023753 |
5 |
0.007584 |
5 |
|
配股融资 |
0.161994 |
2 |
0.033254 |
4 |
0.00325 |
6 |
|
增发新股 |
0.028037 |
5 |
0.016627 |
6 |
0.036836 |
4 |
由表5的统计结果，我们可以初步分析样本期内我国上市公司融资顺序的变化情况：
（1）样本期内短期融资是我国上市公司最优先选择的融资方式，尽管其选择概率随时间有下降的趋势，但短期融资的优先顺序一直排在第1位，比较稳定；
（2）样本期内内部融资是我国上市公司优先选择的融资方式之一，其优先顺序排在第2或3位，并且其选择概率有随时间上升的趋势；
（3）样本期内长期融资也是我国上市公司优先选择的融资方式之一，长期融资的选择概率在2001-2007年间先升后降，2007年优先顺序排位维持在第3位左右；
（4）样本期内可转化债券不是我国上市公司优先选择的融资方式，其选择概率在2004年最高2%左右，其余年份几乎都低于2%，优先顺序几乎都在末尾；
（5）样本期内配股融资在2001年的融资顺序十分靠前（第2位），但随着时间的推移，配股融资的优先地位地大幅下降，到了2007年，几乎没有样本公司选择配股方式融资；
（6在样本期内增发新股不是我国上市公司优先选择的融资方式，增发新股的选择概率在各个年份中始终处在较低水平，优先顺序维持在末尾。
黄少安等（2001）的实证研究指出，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，这与我们的研究结论有所不同。由上文的估计结果可知，样本期内我国上市公司不仅不存在股权融资偏好，而且股权融资的优先顺序随着时间推移不断下降，这与屈耀辉和傅元略（2007）的发现基本一致。基于Myers和Majluf（1984）的融资优序理论，我们发现样本期内我国上市公司内部融资优先于外部融资并不明显，并在2001-2007年间随时间有轻微的变动；而样本公司债务融资明显优先于股权融资，并且这种优先趋势在2001-2007年间随时间推移逐渐增大。
2．区分产业的融资顺序
表62007年三大产业上市公司的融资顺序
|
融资方式 |
第一产业 |
第二产业 |
第三产业 |
|||
|
概率 |
顺序 |
概率 |
顺序 |
概率 |
顺序 |
|
|
内部融资 |
0.333333 |
2 |
0.23539 |
2 |
0.324042 |
2 |
|
短期融资 |
0.555556 |
1 |
0.511364 |
1 |
0.383275 |
1 |
|
长期融资 |
0.111111 |
3 |
0.194805 |
3 |
0.264808 |
3 |
|
可转化债券 |
0 |
- |
0.00974 |
6 |
0.003484 |
5 |
|
配股融资 |
0 |
- |
0.003247 |
5 |
0.003484 |
5 |
|
增发新股 |
0 |
- |
0.045455 |
4 |
0.020906 |
4 |
表6统计了2007年三大产业各种融资方式的平均概率，由此可以得到各个产业样本上市公司的融资顺序。针对表6提供的信息，我们可以讨论三大产业间融资顺序的异同。
（1）三大产业间融资顺序的相同点。由表6的分析可知，三大产业间的融资顺序几乎完全一致——各产业的上市公司优先选择的融资方式都集中在了债务融资和内部融资上。前文的分析证实，对融资方式选择有显著性影响的那些因素在不同产业间（尤其是第二、三产业）有极为相似的作用——估计系数符号一直，数值大小接近。因此，我们认为，三大产业间的不同特征并没有影响各产业上市公司的融资优先顺序。
（2）三大产业间融资顺序的不同点。进一步分析表6的统计结果可知，尽管三大产业间融资顺序是一致的，但其融资方式的优先程度有所不同。由于各产业上市公司优先选择的融资方式都集中在债务融资和内部融资上，因此，这里主要讨论三大产业上市公司在选择内部融资、短期债务和长期债务三种融资方式上的差异（见图1）。
图1三大产业间融资方式优先程度比较
由图1的比较我们可以发现：首先，就内部融资的优先程度而言，第一产业略微高于第三产业，第二产业最低；其次，就短期债务融资的优先程度而言，第一产业高于第二产业，第三产业最低；最后，就长期债务融资的优先程度而言，第三产业高于于第二产业，第一产业最低。由此可见，尽管三大产业的上市公司均遵循短期融资第一、内部融资第二、长期融资第二的优先顺序，但各产业在这三种融资方式之间的优先程度却有所不同：外部融资优先于内部融资，而债务融资明显又优先于股权融资——总体来说，这样的实证结论基本印证了融资优序理论。
四、主要结论及展望
综合上文的分析可知，我们的主要结论为：
1．区分不同年份的估计证实，样本期内成长性高、公司规模大、现金需求大的上市公司更倾向于股权融资，其中，公司成长性和现金需求对融资方式的选择有较大的影响；本期内我国上市公司内部融资优先于外部融资并不明显，债务融资明显优先于股权融资。
2．区分三大产业的估计发现，影响各产业上市公司融资方式选择的因素较为一致，三大产业间融资优先顺序基本一致，其中，短期融资、内部融资、长期融资是三大产业遵循的融资优先顺序，但各产业在这三种融资方式之间的优先程度又稍有不同。
3．综合两个角度的估计来看，样本期内我国上市公司内部融资与外部融资的优先顺序都不太明显，但债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著，因此，本文的实证研究否定了我国上市公司存在股权融资偏好的观点，但部分印证了经典的融资优序理论。
尽管我们在实证研究过程中对既有的研究方法做了一些改进，但仍然在估计方法和数据处理等方面存在一些不足，有待进一步完善，可以从几个方面加以改进：一是模型中的解释变量可以考虑更多的因素；二是可以通过更长的时间序列数据来研究融资顺序的变化趋势，这样的实证结果会更有意义；三是应该结合不同产业的特征来分析产业融资的特点。
参考文献
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